摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。孙悟空真实存在过吗居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现孙悟空真实存在过吗为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月孙悟空真实存在过吗新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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