文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。<议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子/p>

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiā议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子n)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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