摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信人+工念什么 人工念什么姓托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支人+工念什么 人工念什么姓(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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