《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(djk袜子总是掉怎么办，足球袜套jà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j