“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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