核(hé)心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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