《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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