平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(k巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思uǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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