文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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