文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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