平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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