分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(ji菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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