核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ng>4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。