文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗