《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖trong>第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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