《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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