《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎ儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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