主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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