文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàn感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲g)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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