平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美表内(nèi)票据维持嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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