文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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