核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(p廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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