“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上(左眉毛有一根特别长是什么意思？shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(niá左眉毛有一根特别长是什么意思？n)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家左眉毛有一根特别长是什么意思？(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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