“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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