主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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