文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用sdt>此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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