平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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