摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(l郑业成是否已婚 郑业成是几线演员iú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，郑业成是否已婚 郑业成是几线演员而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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