核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)rong>信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(ji不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)é)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。