平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)50吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢0指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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