文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(c一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克hí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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