来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计(j遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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