分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(ji雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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