文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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