“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了不拘于时句式类型，不拘于时句式还原2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九不拘于时句式类型，不拘于时句式还原位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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