“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，人+工念什么 人工念什么姓需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。20人+工念什么 人工念什么姓20年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，人+工念什么 人工念什么姓以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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