核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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