核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(y吴亦凡还出得来吗ú)居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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