分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xià雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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