摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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