主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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