《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思>

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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