核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2180kg等于多少斤 180kg等于多少磅.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(z180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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