核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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