文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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