摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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