核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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