这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级p>

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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