主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗g>但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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