分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xì读西的字有哪些，读喜的字有哪些n)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(y读西的字有哪些，读喜的字有哪些uán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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